עלייה על האולימפוס, או טרגדיה יוונית- גלובס 20/6/2011

חברת הדירוג הבינלאומית מודי’ס (Moody’s) הורידה את דירוג האג”ח של ממשלת יוון מ-1A ל-1B,ועכשיו ל-Caa1, דירוג שמשמעותו, על פי מודי’ס, הסתברות של 50% לפשיטת רגל. סוכנות הדירוג S&P הורידה אף היא את הדירוג – ל-CCC.הקשיים של יוון הם החדשות של לפני שלוש שנים, שרק לאחרונה הופנמו על-ידי השוק.עכשיו חברות הדירוג מגיבות למאורעות שקרו כבר לפני שנים.

בבורסות בחו”ל נמשכת הירידה הדרמטית במחיר האג”ח של ממשלת יוון כבר שנה וחצי, והאג”ח לפירעון בעוד עשר שנים, לדוגמה, נמכרות במחיר המייצג תשואה שנתית (ריבית) של 17.1%, זאת לעומת תשואה של 3% בלבד על אג”ח מקבילה של ממשלת ארה”ב.

השאלה שעולה אפוא, היא מהי המשמעות הכלכלית של קניית אג”ח של ממשלת יוון במחירה הנוכחי, שכן במקרה שהחוב יוחזר, התמורה למשקיע באג”ח ממשלת יוון לעשר שנים תהיה פנטסטית: פי שניים בקירוב על הכסף לאחר תקופה ממוצעת של חמש שנים, זאת לעומת 16% בלבד על אג”ח של ממשלת ארה”ב לאותה תקופה (בשער החליפין של היום).

מכאן, שהדילמה הרלוונטית למשקיעים פיננסיים היא, האם קניית אג”ח של ממשלת יוון, לפירעון בעוד 10 שנים (משך חיים ממוצע של 5 שנים), היא הזדמנות עסקית נדירה, או הימור
בלתי אחראי. ושאלה לא פחות חשובה: מתי המועד הטוב ביותר, אם בכלל? אולי רק בדקה התשעים. ביום שלישי הקרוב תיערך הצבעת אמון בממשלה היוונית ובתוכנית הצנע.
התשובה תלויה בסיכוי שיוון אכן תפשוט את הרגל, ובסכום שיוחזר אם היא תכריז על פשיטת רגל, שכן גם במקרה של פשיטת רגל סביר שהיא תחזיר חלק מהחוב המקורי.

החוב היווני

ננסה “להאיר” במקצת על המצב הכלכלי של יוון, על בעיית החוב שלה ועל מרכיבי הסיכונים והסיכויים של ההחלטה. המסקנה המרכזית היא, שיש בהשקעה זו הזדמנות כלכלית,
אך גם סיכון לא מבוטל. רק לאחר הבנת הנושא על בוריו ניתן לקבל החלטה בנושא, בכפוף לממד האישי של כל משקיע, שלו יש, כידוע, משקל מכריע. לכן מאמר זה לא מהווה המלצת קנייה,
אלא נקודה למחשבה.

ליוון חוב לאומי של כ-340 מיליארד אירו (כ-480 מיליארד דולר), המהווה כ-150% תוצר, והוא הגבוה ביותר, יחסית לתוצר, מבין כל המדינות המפותחות (מלבד יפן). בישראל, לדוגמה,
החוב הלאומי הוא כ-80% תוצר. ברור שללא סיוע חיצוני, יוון לא תוכל לעמוד בתשלומי הקרן והריבית.

לפני כשנה סיכמו גוש האירו (EU), ה-IMF (קרן המטבע העולמית) וממשלת יוון על תוכנית “הצלה”, שבמסגרתה תקבל יוון הלוואות חדשות בסכום של 110 מיליארד אירו, מהם 57 מיליארד אירו עד 2014 למימון פירעון האג”ח שיהיה בשנים הקרובות. עכשיו, מתברר, ממשלת יוון תהיה זקוקה לכ-177 מיליארד אירו, לשנים 2011-2014, לפירעון האג”ח שלה.

העקרונות העדכניים של תוכנית “הצלה 2” החדשה, שמובילה עתה ממשלת גרמניה בשיתוף עם צרפת, הם שמדינות גוש האירו יתנו הלוואות נוספות בסך 60 מיליארד אירו, ממשלת יוון תמכור נכסים ממשלתיים (כמו חברות החשמל, הטלפונים, חברות ממשלתיות אחרות וקרקעות) בשווי 30 מיליארד אירו, ובנקים המחזיקים באג”ח ממשלת יוון יסכימו “בהתנדבות” לתת
ליוון הלוואות חדשות, בסכום של 30 מיליארד אירו.

עכשיו תורם של היוונים. כדי לקבל את הסיוע הם צריכים לאשר תוכנית חירום כלכלית (תוכנית צנע), שבמסגרתה יקוצצו הוצאות הממשלה בסכום מצטבר של כ-30 מיליארד אירו עד שנת 2015. זה קשה מאוד. מובן שאזרחי יוון לא אוהבים את זה, ויש הפגנות באתונה.

ראש ממשלת יוון, פפנדריאו, אמנם החליף את שר האוצר שלו ביום שישי, אולם הוא צריך לקבל את אמון הפרלמנט ביום שלישי, ולא בטוח שממשלת יוון תצליח לבצע את התוכנית ולשרוד פוליטית. אם תיפול הממשלה, ולא תיושם התוכנית היוונית, אירופה תעצור את הסיוע, ויוון תעמוד בפני פשיטת רגל, משבר פוליטי ומשבר כלכלי.

הסיכון וההזדמנות

השאלה הקריטית היא, האם פוליטית אזרחי יוון מסוגלים לקבל את תוכנית הצנע, או שהם יעדיפו פשיטת רגל – מצב אשר בו, להערכתי, לכולם יהיה גרוע יותר.

כ-50% מהחוב הלאומי היווני הנו חוב לעולם, והיתרה לאזרחי יוון עצמם. לכן, במצב של שמיטת חובות, אזרחי יוון יפגעו בעצמם לא פחות מהעולם. כלכלית, עבור אזרחי יוון, שמיטת
חובות כמוה כמס נוסף, אקראי, בשיעור של שמיטת החוב, או קיצוץ בהוצאות הממשלה בסכום זה. נוסף לכך, בשמיטת חובות תידרש תוכנית חירום לאיפוס הגירעון במאזן התשלומים,
מכיוון שלאחר שמיטת חובות יוון לא תוכל לגייס כסף מהעולם. זה אומר עוד קיצוצים ומגבלות. פוליטית זה יהיה מצב קשה ביותר.

יציאה עכשיו מהגוש האירופי הנה האלטרנטיבה הגרועה ביותר עבור היוונים. חזרה למטבע עצמאי וביצוע פיחות רדיקלי יגררו אינפלציה ושחיקה ריאלית של השכר. לכן עדיף במצב
הקיים להוריד קצת את השכר, לקצץ בהוצאות הממשלה ולהמשיך לקבל סיוע נדיב מגוש האירו.

לגרמניה, המדינה הדומיננטית של גוש האירו, לא כדאי שאף מדינה תצא מגוש האירו, כיוון שכל הגוש, על 320 מיליון תושביו, הוא שוק היעד של תוצרתה.

הגרמנים לא רוצים תקדים של נטישה, אפילו לא של היוונים. גם הצרפתים לא רוצים את יוון בחוץ, וגם הממשל האמריקני לא רוצה משבר עכשיו. לכן כדאי לכולם “לגלגל” את החוב
היווני באמצעות הלוואות נוספות, בתקווה שבעתיד יוון תצליח להחזיר הכול. הוויכוח הוא על הדרישות מממשלת יוון, ועל יכולתה של ממשלת יוון לשכנע את תושביה לקבל תוכנית צנע.
בתהליך זה כל צד מנסה להפחיד את הצד השני.

יש כלכלנים שחושבים, שכלכלית כדאי ליוון לפשוט את הרגל ולצאת מגוש האירו. לדעתי ההיפך הוא הנכון. התנתקות “מהפטמה” של גרמניה ומה-EU אינה רציונלית מבחינת היוונים.
האלטרנטיבה של התחברות לטורקים והקמת שוק משותף לזכר “האימפריות שנפלו”, אינה נראית לי אטרקטיבית במיוחד.

כל המהומות, ההפגנות וההפחדות – הן של היוונים, הן של הגרמנים והן של הבנק המרכזי – הן לצורכי משא ומתן ולצורכי פנים פוליטיים. עם זאת, אצל אזרחי יוון יש מרכיב פוליטי,
לא בהכרח רציונלי, שעלול לטרפד את ההסכם.

על פי מבחן ההיגיון, צריכים כל הצדדים להגיע להסדר “ברגע האחרון”. נכון, יש סיכון שהמשחק הזה ייצא משליטה. טעות במשחק ה”מי ישתפן קודם” הזה עלולה להביא לפשיטת רגל,
אולם ההסתברות לכך, לדעתי, נמוכה מזו שמודי’ס נותנים עכשיו.

ברור שיש במצב הנוכחי סיכון לא מבוטל, אולם הרווח לכל הצדדים במצב של אי-שמיטת חובות גדול מאוד. לדעתי, מאז מלחמת העולם השנייה, להיגיון יש המשקל המכריע.

סביר להניח, שגם במצב שבו תכריז יוון על פשיטת רגל, היא תציע במקביל הסדר החוב, שמשמעותו החזרת חלק מהחוב תוך “גילוח” של חלק מהחוב המקורי. “גילוח” של 50% מהחוב
המקורי נחשב למעשה דרמטי.

מבחינה מאקרו כלכלית, משמעות “גילוח” שכזה הוא שהחוב הלאומי של יוון יירד לכ-75% תוצר, נמוך מאשר בישראל ובארה”ב. במקרה כזה, למרות פשיטת הרגל, ההפסד לקונה אג”ח
במחיר השוק הנוכחי (כ-55% מהמחיר הנקוב) עשוי להיות נמוך יחסית.

ד”ר יעקב שיינין הנו יו”ר מודלים שוקי הון בע”מ, חברה לניהול נכסים פיננסיים. יעקב שיינין ומודלים שוקי הון מחזיקים ועשויים לסחור באיגרות חוב של ממשלת יוון. בהשקעה באג”ח של
ממשלת יוון גלומים סיכונים ניכרים, והם אינם מתאימים לכל משקיע. יש לקבל ייעוץ פיננסי מתאים לפני קבלת החלטות השקעה. מאמר זה אינו מהווה המלצת קנייה, אלא נקודה למחשבה.

בזבזה את הכסף על צריכה

ביוון ישנה אוכלוסייה של 11.2 מיליון נפש ותוצר של 300 מיליארד דולר, שמשמעותו תוצר לנפש של 27 אלף דולר, בדומה לישראל.

בעשור האחרון, 2000-2010, צמחה יוון במונחים של תוצר לנפש ב-2.1% לשנה, כפול מישראל וארה”ב (למרות שהתוצר שלה נפל ב-6.5% בשנים 2009-2010).

הצמיחה המואצת באה בעקבות הלוואות גדולות שהיא קיבלה מגוש האירו לפיתוח התשתיות שלה, עם כניסתה לגוש האירו. אולם נראה, שחלק משמעותי מהכספים בוזבזו על תחומים
לא יצרניים, ולא הביאו לפריון ברמה הנדרשת. יוון פשוט “בזבזה” חלק מההלוואות הנדיבות שניתנו לה לצריכה. לכן היא נמצאת היום עם חוב גדול מחד גיסא, ועם תוצר שעלה פחות
מהמקווה מאידך גיסא.

ליוון אין תעשייה מתוחכמת. יש לה קצת חקלאות, זיתים, קצת פלסטיק וזיקוק נפט, אך בעיקר יש לה הרבה חופים ומפרצים לאורך הים התיכון. ליוון מגיעים כל שנה כ-19 מיליון תיירים
בשנה (פי שישה יותר מאשר לישראל). ענף התיירות מהווה כ-15% מהתוצר של היוונים (לעומת פחות מ-2% בישראל).

להבדיל מאתנו, היוונים הם חלק מגוש האירו, מחוברים ליבשת אירופה, שייכים לנאט”ו. שיעור האבטלה שם הוא 12.5%, אך גם לפני עשור הוא היה 11.5%. היוונים, כמו הספרדים,
רק “כאילו” רוצים לעבוד, אולם לא מצליחים “למצוא עבודה” (אומרים שהם מעדיפים לעבוד “בשחור” ולהירשם בלשכות העבודה לקבלת הטבות).

חייבת תוכנית חירום

מאז כניסתה לגוש האירו, כלכלת יוון נמצאת בגירעונות גדולים במאזן התשלומים. בשנת 2010 הסתכם הגירעון ביותר מ-10% תוצר. זהו מצב בלתי יציב כלכלית, ועל כן יוון חייבת
תוכנית חירום כלכלית אפקטיבית, שתחזיר אותה למצב סביר. הדרך היחידה לכך היא להוריד את רמת החיים של אזרחיה, בין בדרך של הקטנת הוצאות הממשלה, או בדרך של העלאת
מיסים, או תוך שילוב של שניהם.

לשאלה האם ניתן להחזיר את יוון לתוואי כלכלי סביר, התשובה היא כן. יוון אינה גוף עסקי שנכשל ופושט רגל, זו מדינה מפותחת, שיכולה לחזור לתוואי צמיחה יציב (ישראל עשתה זאת
ב-1985, כשהייתה במצב כלכלי הרבה יותר קשה).

כל השנים היה נוח לעולם להתעלם מנטל החובות. עכשיו הכול פורץ החוצה, כי השנה ישנם מועדי פירעון משמעותיים ואין ליוונים מאיפה להחזיר. השאלה מדוע לא ראו זאת חברות הדירוג והאנליסטים עוד לפני שלוש שנים, נשארת גם במקרה זה ללא תשובה אינטליגנטית.

עד אוקטובר 2009 היה הדירוג של יוון “A” (כמו ישראל), והתשואה על אג”ח ממשלת יוון לעשר שנים הייתה 4.8% בלבד, למרות שהבעיה של יוון הייתה קיימת כבר משנת 2000, והגירעון
העצום במאזן התשלומים של יוון החל עוד בשנת 2005. כבר בשנת 2007 הגירעון המדווח במאזן התשלומים מפחיד, כ-14% תוצר. לכן כל הסיפורים, כאילו היוונים שיקרו, לא ממש רלוונטיים,
ואני תמה, אם השוק והאנליסטים לא הבינו אז, מי יתקע לכפנו שעכשיו הם כן מבינים.

זה לא הסיפור של ארגנטינה

לא רבים המקרים לאחר מלחמת העולם השנייה שבהם מדינות הכריזו על פשיטת רגל. ארגנטינה היא מקרה כזה, והיא הכריזה על פשיטת רגל בסוף 2001. מדיניות שער החליפין
הקבוע שלה (1 דולר – 1 פזו) במשך עשור שלם, גרמה לרבים, בזמן של חשש ממשבר כלכלי, להמיר את כספם מפזו לדולרים בשער הקבוע, ולהוציא סכומי עתק בדולרים מהמדינה,
עד שהכלכלה התמוטטה.

מחוסר ברירה השתנתה מדיניות שער החליפין, והפזו פוחת באופן חד ליותר מ-3.5 פזו לדולר. ארגנטינה הציעה רשמית למחזיקי האג”ח שלה, בשנת 2005, רק 25%-33% משווי החוב המעודכן, אולם חישוב הערך היה לפי ריבית גבוהה מאוד שארגנטינה התחייבה לשלם למחזיקי אג”ח.

הריבית הדולרית שהציעה ב-2000 לאג”ח לעשר שנים הייתה גבוהה כ-6 נקודות אחוז מהריבית שנתנה אז ממשלת ארה”ב (יותר מכפול), וזאת כמענה לסיכון העודף של ארגנטינה כשוק מתעורר.

ההמרה לאג”ח חדשות במועדי פירעון רחוקים נעשתה כאמור רק ב-2005, והייתה כנראה בריבית הרבה יותר נמוכה מהריבית המקורית. לכן, החישוב מראה על ערך פדיון נמוך של האג”ח בהסדר.

מבלי להיכנס לפרטי המשבר, יש בעיה ברצון לקבל ריבית כה גבוהה על סיכון עודף, ולהמשיך לדרוש אותה גם כשמתממש הסיכון ומתגבש הסכם החוב (שמשמעותו הורדה מהותית של הסיכון).

מצבה של ארגנטינה אינו מעורר קנאה גם כיום. היא מתקשה ללוות בשוק הבינלאומי, ורמת החיים (תוצר לנפש) של תושביה נמוכה יחסית. יוון לעומתה, עם רמת חיים כפולה, היא חלק מגוש האירו העשיר, ומיקומה הפיזי הוא אירופה.

גם בתחום האג”ח התמונה כמובן שונה לחלוטין. הריבית הנקובה באג”ח היווניות נמוכה, ודומה לזו של ארה”ב עד סוף 2007. לכן, גם במקרה של הארכת מועדי הפירעון לא נדרש לחתוך בריבית.